1. 行情回顧：上下游夾擊致基本面筑底， 新興消費持續高景氣

1.1 上下游夾擊致基本面筑底

上游：原材料價格大幅上行。截至11 月底，銅、鋁和不銹鋼市場價格較年 初分別增長21.5%/20.9%/28.9%，其 中銅價Q2單季度上漲12%，鋁和不銹 鋼Q3單季度分別上漲21%/24%。 下游：地產增速下行+消費景氣度低迷。 住宅竣工及銷售增速在去年同期低基 數影響下沖高回落至負雙位數下滑； 社零總額增速逐月放緩至4-5%。

收入端：疫情大背景造就低基數，板塊收入加速復蘇。以申萬家用電器板塊為參照，2020年板塊營收同比增速僅為1.3%，創近5年新低；截至 2021Q3，營收同比增長19.0%，重回雙位數增長。 利潤端：業績增速企穩回升，恢復至19年同期水平 。 2020年Q4板塊業績回暖帶動全年利潤端同比增長5.6%；截至2021Q3，板塊利潤端同比增長 17.6%，相較于2019年同期僅同比微增1.8%，板塊業績水平恢復至19年同期。 盈利能力：成本端持續承壓，壓縮板塊盈利空間。 2020年下半年以來，銅鋁等原材料價格大幅上漲，企業端成本高企，截至2021Q3，家電板 塊毛利率下滑至22.45%，創近6年新低。

1.2 新興消費持續高景氣

“掃地機+洗地機”為代表的清潔電器板塊景氣度維持高位

掃地機器人：革命性技術迭代，線上銷售維持高景氣度。隨著LDS和vSLAM技術對早期隨機 碰撞算法的替代，消費者對于掃地機器人品類的使用體驗感更佳。同時，在去年疫情“宅經 濟”推動下，掃地機器人行業維持高景氣度。根據淘數據，2021年11月，掃地機線上實現銷 量99.1萬臺，同比增長33%，實現銷額29.9億元，同比增長100.58%，線上表現依舊亮眼。洗地機：疫情催化下的異軍突起。2020年疫情催化下，消費者對于家庭清潔需求高增，以添 可為代表的洗地機品類迎來爆發式增長。根據淘數據，2021年11月添可品牌實現銷量25.85 萬臺，同比增長139%。

多重優勢兼備，造就高成長集成灶細分賽道

集成灶產品具有：1）遠勝于油煙機的油煙吸排性能；2）獨特的下排風設計帶來的降噪優勢； 3）融合煙灶兩件套以及多種可供選擇的新興廚電于一體的特點；4）廚房空間利用率高等多 種優勢。根據中怡康數據，2020年，國內集成灶市場規模已經達到181億元，2015-2020年集成灶行 業零售額CAGR達29.97%，相較于油煙機和燃氣灶兩大傳統廚電品類內銷CAGR-2%~-3% 的水平，行業整體呈現出高速增長態勢。

1.3 持倉分析：基金減配家電板塊，外資持股分化

基金持股：減配家電板塊，持倉比例處于低 位。截至2021Q3，申萬家用電器板塊基金持股比 例為3.22%，環比下滑1.58個pcts，同比下 滑2.15個pcts，處于歷史低位。 外資：白電龍頭分化明顯，外資加碼小家電。2021 前 3 季 度 海 外 資 金 凈 流 入 美 的 集 團 111.79億元，凈流出格力電器11.27億元，外 資仍青睞美的，同時陸續加碼小家電子版塊。

1.4 家電板塊歷史漲幅表現亮眼，小家電零部件今年領跑行業

家電板塊歷史上多次跑贏滬深300指數。以申萬家電板塊（總市值加權平均）作為參 照，2010-2020年，家電板塊曾7次跑贏滬深300指數，僅有2011年、2014年、 2018年和2020年歷史表現不及滬深300。 今年以來家電板塊跑輸上證指數。截至11月30日，上證指數較年初提升2.6%，而同 期申萬家電板塊下跌24.6%，年初至今家電板塊表現始終遜上證指數。（報告來源：未來智庫）

2. 趨勢研判：盈利改善確定性強，產品革新拉動新消費高增長

2.1 需求低迷：內銷地產壓制，外需高基數承壓

內銷地產壓制：截至2021年10月，房屋新開工面積和開發投資完成額分別實現累計值 16.67億平方米和12.49萬億元，同比分別-7.7%/+7.2%；單10月份同比分別下滑 33.1%和5.4%，新開工面積數據加速下滑，投資增速同比下滑。 外需高基數承壓：根據海關總署數據，從2020年下半年開始，家用電器出口量/額保 持大雙位數高增，2021年Q1在去年同期低基數因素下仍延續高增長勢頭。但2021年 7-10月份出口量同比分別-7.2%/-2.6%/-1.1%/+2.9%，增速放緩，22年上半年外需 預計受2021年高基數影響有所承壓。

2.2 供給改善：原材料價格企穩+運力恢復，出口鏈有望迎來修復

原材料價格企穩回落帶動成本改善確定性強：2020年H2起，銅、鋁及不銹鋼等原材 料價格持續上漲，企業成本壓力加劇，但2021年5月以來原材料價格漲幅逐步放緩。 以銅為例，2021Q1/Q2/Q3其價格漲幅分別為12.2%/4.3%/0.2%，邊際改善漸顯； 鋁和不銹鋼價格Q4以來均呈現顯著回落，10-11月分別累計下跌16.7%/12.1%。 海運運力恢復運價回落，出口產業鏈有望迎來利好：根據FBX官網數據，截至2021年 12月3日，FBX中國-北美東岸運價指數為16772，相較于年初大幅上漲210%；FBX中 國-北歐運價指數為14345，較年初亦大幅提升105%。因疫情反復而導致的海運運力 不足致使海運運費大幅走高，目前整體海運運費水平處于歷史高位。

2.3 產品革新創造新需求，新興消費高景氣依舊

產品加速創新迭代，新興消費景氣度維持高位。今年以來，多個新消費品牌加速推新 節奏：科沃斯推出地寶X1、智能語音助手YIKO以及沁寶Z1等多款新品；石頭科技下 半年推出了洗地機U10及自清潔掃拖機器人G10；極米RS Pro也推出了Pro2產品。 產品體驗感為王，消費者青睞技術革新產品帶動市場均價上探。新消費產品購買人群 以年輕一代為主，目標人群更注重產品自身智能化程度及使用體驗感，當新一代產品 出現技術革新帶來性能提升及體驗感改善時，更容易受到年輕消費者追捧。根據淘數 據顯示，今年以來集成灶、智能投影以及掃地機器人線上均價均呈現不同程度提升。

2.4 自主品牌出海強勢崛起，中國家電全球競爭力凸顯

中國是全球家電產業鏈關鍵核心 。生產端，我國白電產能占全球60%-70%。其中空調器、微波爐和制冷壓縮機產量占全球80％， 冰箱和洗衣機產量超全球50%，小家電產量占80％，家電產品出口額占全球出口的37%。從上游零部件環節看，以旋轉壓縮機和冰箱壓縮機為例，分別占全球產能86.5%和63.71%； 三花智控、盾安環境四通閥的全球市場占比分別超45%和44%。疫情全球化加速凸顯中國家電制造及供應鏈優勢：疫情后國內率先復工復產，多個家 電品類出口持續高增。近期，全球疫情反復背景下，家電出口在去年同期高基數下依 舊保持穩定。（報告來源：未來智庫）

3. 投資分析：把握修復行情，布局高景氣賽道

3.1 弱地產相關確定性強，政策波動帶來博弈彈性

在地產政策底部不明朗及相關銷售景氣度 低迷的情況下，我們梳理出弱地產周期相 關的投資邏輯。以板塊營業總收入及住宅竣工/銷售面積作 為參照指標，發現小家電板塊與地產數據 趨勢偏離較大，冰洗板塊具有一定相關性， 空調及廚電板塊2019年趨勢擬合度更高。 綜上可得出與地產相關性從低到高排序分 別為：小家電<冰洗<空調<廚電

3.2 盈利修復確定性強，增收不增利或成過往

2007年至今，銅、鋁及不銹鋼等大宗原材料出現了三輪明顯的漲價，分別是： 2009年-2011年：銅、鋁價格累計漲幅分別達102%和35%； 2016年-2018年：銅價累計漲幅達33%，不銹鋼價格漲幅亦超過30%；2020年9月底至今：銅、鋁價格累計漲幅分別達34%和54%，不銹鋼漲幅約45%。

小家電板塊：ODM型企業受原材料影響更大。以蘇泊爾和 新寶為例，截至2021Q3，兩者毛利率較2020年底分別下 滑0.56/5.77pcts，自主品牌擁有更大議價權。 廚電板塊：品牌溢價抵御原材料風險性更好。老板和美大 2021Q3毛利率較2020年底分別-0.05/-0.71pct，火星人和 華帝分別-4.06/-1.51pct。 白電板塊：多元化+高端化戰略維持利潤空間。海爾智家 2021Q3毛利率較2020年底逆勢+0.53pcts，美的/格力分 別-1.31/-2.01pcts。 零部件板塊：直面原材料價格波動。截至2021Q3，三花智 控毛利率相較于2020年底下滑2.65pcts。

3.3 新興消費維持高景氣度

11月新消費品類線上整體增速表現亮眼。根據淘數據，11月集成灶、掃地機以及智能 投 影 分 別 實 現 零 售 額 13.45 億 元 /29.91 億 元 /25.40 億 元 ， 同 比 分 別 增 長 42.40%/100.58%/70.52%。從雙11預售情況來看，新興消費品類仍維持高景氣度。 以洗地機為例，該品類預售量/額同比分別+130%/+50%。 新消費品類結構升級趨勢漸顯。根據GFK統計數據，2019年3000元以下價格段帶的掃 地機占比為98.8%，占據主流市場，2020年該比例縮減至86.9%。截至2021年10月， 該比例進一步下降至71.6%，同時4000元以上產品占比由2019年的0.6%提升至4.7%。

3.4 收購+跨境運營，自主品牌全球化崛起勢不可擋

自主品牌乘風，全球競爭力增強：根據BrandZ中國出海品牌50強榜單，海信、海爾、 科沃斯、美的、格力等家電企業紛紛上榜，家電企業自主品牌海外影響力逐漸增強。 白電：以海爾為例，公司海外智慧家庭業務已經進入良性發展期，成功實現了多品牌、 跨產品、跨區域的全球化布局。根據歐睿數據，2020年公司在亞洲大家電市場零售量 排名第一，市場份額18.6%；北美洲/澳新排名第二，市場份額22.0%/13.4%。 小家電：石頭科技自有品牌石頭智能掃地機器人出海，領先技術助力搶奪iRobot市場 份額；JS環球生活SharkNinja分部加速研發廚房小電及清潔電器新品，致力于開拓海 外市場，市場份額持續攀升。